البحري 4030

01الرأي التحليلي: الشركة أقوى، والأرباح أكثر حساسية للسوق

البحري مستفيد مباشر وكبير من ارتفاع أجور النقل الفورية. الدليل لا يقتصر على وصف نشاطها: ففي 30 يونيو 2026 كانت ناقلات النفط الخام العملاقة المملوكة وعددها 49 تعمل جميعها في السوق الفورية وفق تصنيف القوائم المالية، وبحسب مكالمة عرض نتائج الربع الثاني 2026، ارتفع العائد اليومي المكافئ للتأجير لناقلاتها المملوكة إلى 146.9 ألف دولار، مقابل 54.0 ألف دولار قبل عام. وجود اتفاقيات نقل طويلة مع أرامكو وغيرها لا يلغي هذه الاستفادة؛ فضمان الحمولات يختلف عن تثبيت سعر نقلها.

تحولت الشركة من مرحلة استثمار كثيف وتدفقات حرة سالبة في 2024 و2025 إلى مرحلة حصاد نقدي قوي في النصف الأول 2026. بلغت أرباح مساهميها 4.90 مليارات ريال، والنقد التشغيلي 3.87 مليارات، والتدفق الحر 3.25 مليارات. وانخفض صافي الدين إلى 6.62 مليارات. هذه مكاسب فعلية في الربحية والمرونة المالية، لكنها لا تجعل ربح الربع الأخير معدلاً طبيعياً صالحاً للتمديد سنوات إلى الأمام.

تقوم الحالة الاستثمارية على ست نتائج مترابطة:

02ماذا تبيع البحري فعلياً؟

منتج البحري الأساسي هو نقل حمولة محددة من مكان إلى آخر باستخدام طاقة أسطول محدودة. لذلك يتحدد الطلب الاقتصادي على سفنها بالكمية المنقولة والمسافة والزمن اللازم لإتمام الرحلة، وليس بسعر النفط أو نمو الناتج العالمي وحدهما.

بلغ الأسطول التشغيلي في نهاية يونيو 2026 نحو 109 سفن، تشمل 107 سفن مملوكة وسفينتين مستأجرتين بعقود طويلة، باستثناء وحدات التحلية والسفن المستأجرة لرحلات أو لفترات قصيرة. ولذلك قد تنمو إيرادات التشغيل بسفن مستأجرة رغم انخفاض عدد السفن المستأجرة طويلة الأجل في نهاية الفترة.

03من أين تأتي الأموال؟ القطاعات وطبيعة العقود

تأتي إيرادات البحري من أربعة قطاعات تشغيلية رئيسية، إضافة إلى التحلية وأنشطة أخرى. لكن فهم الإيراد يحتاج زاويتين معاً: ما الخدمة التي تبيعها الشركة؟ وبأي نوع من العقود تحقق هذا الإيراد؟ فالقطاع يحدد محرك الطلب، فيما تحدد طريقة التعاقد سرعة انتقال أسعار السوق إلى النتائج.

خريطة الإيرادات والأرباح التشغيلية

تعرض الأعمدة سنة كاملة مقابل نصف سنة لإظهار حجم مصادر الدخل؛ ليست مقارنة نمو بين فترتين متماثلتين. EBITDA هو الربح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والإطفاء، ولا يساوي التدفق النقدي أو ربح المساهمين. وتعكس أرقام EBITDA للنصف الأول مجموع ما أعلنته الشركة لكل قطاع في مكالمتي عرض نتائج الربعين الأول والثاني 2026، بأرقام مقربة. ولا يساوي مجموع القطاعات الأربعة EBITDA المجموعة؛ إذ تدخل في الإجمالي بنود المجموعة والأنشطة الأخرى وحصة نتائج الشركات المستثمر فيها بحقوق الملكية. وتشير الشرطة إلى عدم عرض رقم مستقل هنا، ولا تعني صفراً. وقد تختلف مجاميع الأرقام المعروضة قليلاً بسبب التقريب.

النفط هو المحرك الأكبر: ارتفعت حصته من الإيرادات من 56.6% في 2025 إلى 75.1% في النصف الأول 2026. الكيماويات والمنتجات تضيف انكشافاً إلى نقل المنتجات المكررة والمواد الكيميائية؛ واللوجستيات تجمع الشحن البحري والخدمات غير البحرية؛ أما البضائع السائبة فتخدم الحبوب والمواد الجافة. لذلك لا تتغير كل مصادر الدخل مع مؤشر ناقلات النفط نفسه.

ولا تظهر إيرادات بترديك ضمن إيرادات البحري الموحدة؛ الذي يدخل في النتائج هو حصة البحري من ربحها وفق طريقة حقوق الملكية. وهذا يفسر لماذا تتجاوز مصادر الربح الأنشطة التي نراها في جدول الإيرادات.

وبحسب مراجعة الإدارة لعام 2025، ظل نحو 90% من الإيرادات مرتبطاً بنشاط معرض للأسعار الفورية، لكن تركيبه تحسن: ارتفعت حصة الأسطول المملوك من نحو 69% إلى 75%، وانخفضت حصة السفن المستأجرة من نحو 21% إلى 15%. هذا التحول يزيد استفادة الشركة من صعود العائد بعد تحمل تكلفة امتلاك الأسطول، فيما يظل الاستئجار وسيلة مرنة لاقتناص حمولات إضافية بهامش مختلف.

تفكيك إيرادات 2025 بحسب طبيعة التعاقد والنشاط

هذا التفكيك زاوية أخرى للإيرادات نفسها، وليس إيراداً يضاف إلى جدول القطاعات. كما أن إيراد التحلية البالغ 94.7 مليون ريال جزء من الأنشطة الأخرى، لا كامل إيرادها البالغ 107.1 ملايين. وبند السفن المستأجرة هنا إيراد من العملاء؛ تكلفة استئجار السفن تسجل ضمن المصروفات.

ما حجم الدخل التعاقدي المرئي فعلاً؟

في نهاية 2025 بلغت الدفعات المستقبلية المستحقة بموجب اتفاقيات تأجير سفن لطرف ذي علاقة 816.1 مليون ريال: منها 212.1 مليون خلال سنة، و467.6 مليون بعد سنة وحتى خمس سنوات، و136.4 مليون بعد خمس سنوات. ارتفع الإجمالي من 484.0 مليون ريال قبل عام. هذه دفعات إيراد تعاقدية موزعة على سنوات، وليست ربحاً صافياً أو تدفقاً نقدياً تحقق بالفعل؛ ولا تمثل إجمالي حمولات الشركة المتعاقد عليها أو قيمة كل اتفاقيات COA.

04هل تمنع العقود الطويلة الاستفادة من SPOT؟

أولاً، تصنف القوائم في يونيو 2026 جميع ناقلات الخام المملوكة ضمن التشغيل الفوري. وثانياً، يوضح التقرير السنوي 2025 أن 90% تقريباً من الإيرادات جاءت من أسطول مملوك وسفن مستأجرة للتشغيل معرضة للسوق الفورية. وثالثاً، تحقق ارتفاع الأسعار بالفعل في عوائد الشركة وأرباحها خلال 2026.

نسبة 90% تخص الإيرادات في 2025، وليست نسبة ثابتة من الأسطول أو ضماناً بأن 90% من أرباح 2026 تتغير آلياً مع مؤشر واحد. كذلك لا تعني نسبة التأجير الزمني البالغة 3.3% أن بقية العمل بلا اتفاقيات طويلة؛ فقد تُنفذ الشحنات تحت اتفاقية حمولة طويلة ويظل تسعير الرحلات مرتبطاً بالسوق.

ويختلف الانكشاف بين القطاعات: في الكيماويات 31 ناقلة تعمل في السوق الفورية وثماني ناقلات تحت اتفاقيات تأجير، وفي البضائع السائبة ثماني سفن فورية وخمس مؤجرة لأراسكو. لذا فإن الحكم بأن جميع أنشطة البحري تستفيد من SPOT بالدرجة نفسها غير صحيح، حتى مع قوة انكشاف النفط. ولم يُكشف عن أسعار كل اتفاقية بما يسمح بقياس مقدار الفائدة المحدودة أو المؤجلة لكل سفينة.

علاقة أرامكو تمنح البحري موقع الناقل الحصري لناقلات الخام العملاقة ضمن مبيعات أرامكو المسلّمة، أي المباعة على أساس يشمل النقل، وليست احتكاراً لنقل جميع صادرات المملكة. كما أن أرامكو مساهم بنسبة 20%. اجتماع العلاقة التشغيلية والملكية يوفر منفذاً مهماً إلى الحمولات، ويخلق في المقابل تركّزاً في العميل والمسارات.

جُددت اتفاقية S-Oil لعشر سنوات، بحد أدنى 70 مليون برميل سنوياً. يعادل ذلك نحو 7.7% من حجم النفط الذي نقلته البحري في 2025 والبالغ 904 ملايين برميل؛ وهي مقارنة للحجم فقط، وليست نسبة مساهمة ربحية أو نسبة سعر ثابت. وأضيفت اتفاقية Rongtong الصينية إلى قاعدة العملاء. لم يُفصح عن معادلات الأسعار الحالية أو حدودها الدنيا أو العليا بما يسمح بحساب حساسية كل عقد منفرداً.

05كيف يصل سعر السوق إلى قائمة الدخل؟

المقياس الأنسب لمتابعة تشغيل الناقلات هو العائد اليومي المكافئ للتأجير TCE: إيراد الرحلة بعد مصروفاتها المباشرة مثل الوقود والموانئ والقنوات والعمولات، مقسوماً على أيامها وفق تعريف الشركة. وهو ليس أجرة تأجير فعلية لكل سفينة، ولا صافي ربحها بعد الطاقم والصيانة والإهلاك والتمويل.

تسجل البحري إيرادات الرحلات تدريجياً من التحميل حتى إتمام التفريغ، بحسب الأيام المنقضية من إجمالي أيام الرحلة المتوقعة، وفق إيضاح 4.2 في القوائم السنوية لعام 2025. لذلك قد يتوزع إيراد الرحلة المثبتة في سبتمبر بين الربعين الثالث والرابع بحسب مواعيد تنفيذها؛ ولا يترتب على الحجز وحده تسجيل الإيراد أو تأجيله كاملاً إلى الربع التالي. واستمرار الأسعار المرتفعة يتيح تثبيت رحلات إضافية بعوائد أعلى، بينما تبقى الرحلة المثبتة مرتبطة بشروطها المتفق عليها.

ويوضح ملحق التعريفات في مكالمة عرض نتائج الربع الثاني 2026 أن أيام التشغيل التجاري تشمل الإبحار محمّلاً وفارغاً والانتظار مع الإتاحة التجارية. لذلك يكون أثر الأيام الفارغة داخلاً في متوسط TCE المحقق، ولا يُخصم مرة ثانية. ففي مثال افتراضي لدورة تستغرق 20 يوماً محمّلة و20 يوماً فارغة، بإيراد 6 ملايين دولار ومصاريف رحلة للذهاب والعودة قدرها مليونان، يعادل TCE مئة ألف دولار يومياً: 4 ملايين مقسومة على 40 يوماً. ولا يساوي ذلك صافي الربح بعد الطاقم والصيانة والإهلاك والتمويل. كما تتأثر النتيجة بإعادة التموضع والتوقف والصيانة ورسوم التأخير والتأمين.

سلسلة انتقال الأثر: سعر ومسار قابلان للتنفيذ ← تثبيت حمولة وسفينة ← تكاليف الرحلة وأيامها ← TCE محقق ← تكاليف التشغيل الثابتة والإهلاك ← التمويل والزكاة وحصص الشركاء ← ربح المساهم وتحصيل النقد.

06الطلب المستقبلي على نقل النفط: أربعة متغيرات أهم من سعر البرميل

المتغير الأول هو النفط المتاح للتصدير بحراً. زيادة إنتاج دولة ما لا تفيد الناقلات بالقدر نفسه إذا استوعبت المصافي المحلية الزيادة، أو انتقل النفط عبر أنابيب، أو تعذر تحميله وتصديره. وللبحري أهمية خاصة لتدفقات المملكة والخليج، بحكم العملاء ومراكز التحميل.

المتغير الثاني هو مسافة النقل. شحنة من الأطلسي إلى آسيا تشغل السفينة مدة أطول من شحنة خليجية إلى آسيا. وقد ترتفع الأميال البحرية المطلوبة دون زيادة مماثلة في البراميل. تنويع البحري للرحلات الأمامية والعائدة يسمح بخفض الحركة الفارغة والاستفادة من اختلاف الأسعار بين المناطق، لكن لا يمكن تحويل كل سفينة فوراً إلى المسار الأعلى سعراً.

المتغير الثالث هو المخزون والمصافي. السحب من المخزونات يلبي الاستهلاك اليوم لكنه قد يخلق لاحقاً حاجة لإعادة التعبئة. لا تصبح تلك الحاجة طلباً على الناقلات إلا مع توافر المعروض والقدرة التمويلية والقرار الفعلي بالشراء. كذلك قد تنقل توسعات التكرير الطلب بين ناقلات الخام وناقلات المنتجات، بدلاً من زيادتهما بالقدر نفسه.

المتغير الرابع هو الطلب النهائي وتكلفة الطاقة. ارتفاع أسعار النفط والوقود قد يكبح الاستهلاك والتشغيل الصناعي ويؤخر الشحنات. وفي الأجل الأطول، تؤثر كفاءة الطاقة والمركبات الكهربائية في وقود الطرق، بينما تستمر احتياجات البتروكيماويات والطيران والشحن والأسواق النامية بدرجات مختلفة. المحصلة لناقلات الخام تعتمد على التجارة البحرية الفعلية ومواقع الإنتاج والتكرير، لا على عنوان عام عن نمو الطاقة أو تراجعها.

ماذا تقول أحدث التوقعات؟

تتوقع وكالة الطاقة الدولية، في تقرير 11 سبتمبر 2026، انخفاض الطلب النفطي العالمي 2.5 مليون برميل يومياً خلال 2026 ثم تعافيه 2.6 مليون في 2027. وتقدر السحب التراكمي من المخزونات المرصودة منذ فبراير بنحو 507 ملايين برميل. وتفترض تأخر تعافي إمدادات الخليج إلى 2027. هذه صورة لاضطراب الإمداد والطلب معاً، وليست بيئة نمو اعتيادي.

أما إدارة معلومات الطاقة الأمريكية، في توقعاتها المنشورة 9 سبتمبر والمبنية على معلومات حتى 3 سبتمبر، فتفترض تحسناً تدريجياً للتدفقات، مع بقاء الإنتاج الإقليمي دون مستوى ما قبل الصراع حتى الربع الثاني 2027. وتتوقع متوسط برنت قرب 90 دولاراً في النصف الثاني 2026 و74 دولاراً في 2027. هذه توقعات مشروطة، ولا تمثل توقعاً مباشراً لأجرة ناقلة.

07عرض السفن: الضيق الحالي لا يضمن ضيقاً دائماً

السوق تتعامل مع عرضين مختلفين: عدد السفن الموجودة عالمياً، وعدد السفن المتاحة فعلياً في الموقع والوقت والشروط المناسبة. الخطر الأمني والانتظار وإعادة التموضع قد يخفض العرض الفعلي بسرعة، بينما يتغير العدد العالمي ببطء عبر البناء والتخريد.

في تقارير البحري السابقة كان انخفاض طلبيات البناء وتقادم الأسطول العالمي داعمين واضحين للدورة. لكن نقل هذه الفرضية كما هي إلى 2027–2028 سيكون خطأً. تشير Affinity في مراجعتها بتاريخ 14 أغسطس 2026 إلى أن تسليمات الناقلات منذ بداية العام تجاوزت إجمالي 2025، وأن وتيرة تسليم ناقلات الخام قد تزيد على الضعف سنوياً، مع ضعف التخريد وتوسع مرتقب في الأسطول حتى 2028. لا يعني ذلك أن كل هذه السفن VLCC أو أنها تضغط بالقدر نفسه على كل مسار.

الأفضل أساسياً للبحري هو توافر شحنات كثيرة على طرق يمكن تشغيلها بأمان، مع عرض سفن منضبط. أما أعلى سعر فوري ناتج عن اختناق حاد فقد يكون أقل استدامة وأكثر تكلفة ومخاطرة.

لماذا يختلف أثر الالتفاف حول أفريقيا باختلاف نقطة التحميل؟

لتجنب باب المندب، تتجه شحنة ينبع إلى الصين شمالاً عبر السويس ثم جبل طارق، وتدور حول رأس الرجاء الصالح قبل العودة شرقاً إلى آسيا. يقدر Gibson مسافة ينبع–السويس–الرجاء الصالح–نينغبو بنحو 15,257 ميلاً بحرياً، بزيادة تقارب 130% على المسار المعتاد. هذه زيادة أكبر كثيراً من تطبيق عدد موحد من الأيام على جميع الرحلات.

الأزمنة تقديرات حسابية للمقارنة: المسافة ÷ السرعة ÷ 24، وليست جداول رحلات معلنة للبحري. مسافة طريق ينبع المباشر تقريب مشتق من مقارنة Gibson، ومسافة الفجيرة من دراسة SEA-LNG. تستبعد المقارنة التحميل والتفريغ والانتظار وإجراءات عبور القناة وأي توقفات. وتستلزم ناقلة VLCC المحمّلة بالكامل ترتيبات لتخفيف الحمولة أو نقلها عبر سوميد لاجتياز مسار السويس بسبب قيود الغاطس، وقد تطيل تلك الترتيبات المدة الفعلية.

08أسعار سبتمبر: قوية جداً، لكنها ليست أرباحاً محققة للبحري

تعكس أحدث نشرة أسبوعية لبورصة البلطيق، المنشورة في 18 سبتمبر 2026، علاوات استثنائية. وبلغ TCE التقديري ذهاباً وإياباً للناقلة القياسية على مسار الخليج–الصين TD3C نحو 1.213 مليون دولار يومياً في تقييم الخميس، مقابل نحو 871 ألفاً على مسار خليج عُمان–الصين TD34، و525 ألفاً من غرب أفريقيا إلى الصين، و388 ألفاً من خليج الولايات المتحدة إلى الصين. اختلاف المسارات مهم بقدر ارتفاع الأسعار: نقطة التحميل والمخاطر والإتاحة أصبحت عوامل حاسمة.

هذه تقديرات لمسارات وتواريخ محددة وليست متوسطاً عالمياً أو عقوداً للبحري؛ ولا تقارن مباشرةً بمتوسطها المحقق للربع الثاني 146.9 ألف دولار. كما تختلف مقاييس Worldscale والقيمة المقطوعة للرحلة والأجرة اليومية، وتحتاج تحويلات وافتراضات قبل المقارنة.

وأوردت أرقام في 20 سبتمبر تقارير عن حجز الناقلة Kuwait Prosperity، التي يشغلها طرف آخر، لرحلة من الخليج إلى الشرق بتاريخ مقرر في 22 سبتمبر عند WS1350، بعائد يومي مكافئ منقول يتجاوز مليون دولار. يضيف الخبر مثالاً على حجوزات متداولة عند مستويات استثنائية، لكنه يظل نقلاً صحفياً عن صفقة منفردة، وليس إفصاحاً عن إيراد محقق أو عقد للبحري. ولا تكفي المعلومات المنشورة لإثبات تفاصيل التأمين والإلغاء والتنفيذ النهائي.

للمقارنة التشغيلية الأقرب، حققت Frontline في الربع الثاني 2026 متوسط TCE فوري لناقلات VLCC بلغ 152.7 ألف دولار؛ وهو متوسط فعلي يتضمن أثر أيام الإبحار الفارغ. وفي إفصاحها أواخر أغسطس كانت قد غطت 86% من أيام الربع الثالث بعائد متعاقد عليه قدره 156.9 ألف دولار، مع تنبيهها إلى انخفاض متوسط الربع الكامل بسبب أيام الإبحار الفارغ. ووفق ملحقها المحاسبي، يُعترف بالإيراد من التحميل إلى التفريغ، ولا يُعترف بإيراد على أيام الإبحار الفارغ. لذلك يختلف تقدير الأيام المغطاة عن متوسط الربع النهائي؛ ولا تعني تغطية 86% أن الأيام المتبقية كلها فارغة. هذا يؤكد قوة الدورة لدى أكثر من مشغل، مع ضرورة توحيد أساس المقارنة.

09القراءة الصينية: هل تمتد قوة سوق الناقلات بعد الأزمة؟

يرى بحث هوا تشوانغ للأوراق المالية «Huachuang Securities»، المؤرخ 20 سبتمبر 2026 والمنشور عبر Sina Finance، أن صعود الناقلات العملاقة يستند إلى نقص السفن المتاحة وطلب فعلي، إضافة إلى علاوة المخاطر. وأبرز ما يضيفه: حمولات سبتمبر في الشرق الأوسط وأكتوبر في الأطلسي لم تستكمل تأمين سفنها، رغم ارتفاع الأجور.

اتساع الصعود عبر المسارات

ينقل البحث عن كلاركسون مستوى 652 ألف دولار يومياً لمؤشر VLCC-TCE، بارتفاع أسبوعي 42%، مع زيادات في المسارات الستة التالية. هذه قراءة سوقية للأسبوع الذي يغطيه البحث، وليست متوسطاً محققاً لأسطول البحري.

المقارنة الصحيحة: الأرقام تقديرات مسارات منقولة عن البحث، ولا تكفي تفاصيله المنشورة لمطابقة افتراضات السفينة والمصاريف مع مؤشر البلطيق أو TCE البحري. كما أن مسار «البحر الأحمر إلى كوريا» لا يحدد ينبع وحدها. لذلك لا نستبدل بهذه الأسعار متوسط البحري المحقق، ولا نضربها مباشرة في عدد ناقلاتها لاستخراج الأرباح.

ما الذي قد يطيل الدورة؟

يربط البحث تفاؤله بإعادة بناء المخزونات وتوسيعها، وتنويع الاستيراد، واحتمال انتقال النفط الإيراني إلى السوق النظامية. ويعوّل على خروج سفن قديمة وتركز الملكية لموازنة التسليمات الجديدة. هذه فرضيات للمستقبل، وليست نتائج تحققت كلها.

وتدعم كوسكو للشحن والطاقة جانباً من هذا المنطق في تقرير النصف الأول 2026: ترى فرصة لطلب إعادة تكوين المخزون وتنويع الموردين، وتربط تراجع الطاقة المتاحة بالانتظار وطول المسارات. لكنها تشير أيضاً إلى دخول سفن جديدة في النصف الثاني؛ وتقر بأن تعطل الممرات قد يخفض حجم التجارة. اتفاق الرؤيتين يقوي منطق المتابعة، ولا يلغي احتمالات تغيره.

نترجم هذه العوامل إلى اختبارات تخص البحري، مع الفصل بين زيادة الحمولات واستمرار ارتفاع الأجور:

أما انتقال النفط الإيراني إلى تجارة نظامية أوسع فسيناريو مشروط بتغير البيئة السياسية والتجارية. ويجب تقييم زيادة الحمولات المتاحة للأساطيل النظامية مع أي تغير مقابل في عدد السفن التي تستطيع خدمتها؛ فلا نفترض زيادة صافية في الطلب على سفن البحري دون قياس الجانبين.

ماذا يعني ذلك للبحري تحديداً؟

انكشاف 49 ناقلة خام مملوكة على السوق الفورية يمنح البحري قدرة على التقاط تحسن الأسعار عند تثبيت رحلات جديدة. لكن اتساع الطلب خارج الخليج لا يعني أن جميع هذه السفن متاحة فوراً لكل سوق؛ التزامات الحمولات ومواقع السفن ومواعيد التفريغ تحدد ما يمكن تنفيذه. ويكون ارتفاع الأسعار أكثر قيمة حين يصاحبه تشغيل فعلي وتحصيل، لا انتظار أطول وتعطل للتحميل.

الاختبار الأهم إذا هدأت الأزمة هو: هل تعوض شحنات إعادة بناء المخزون أثر اختصار المسارات وعودة السفن إلى العمل بكفاءة أعلى؟ قد تتحسن أحجام النفط المنقول وتنخفض اليومية في الوقت نفسه. ولذا نراقب معاً الحمولات، وأيام التشغيل، وTCE المحقق، والتكاليف؛ ولا نكتفي باتجاه سعر النفط أو المؤشر الفوري.

10سينوكور: لاعب مؤثر في تسعير الناقلات

سينوكور Sinokor مجموعة شحن كورية تعود بداياتها إلى 1989، ويرأسها تشونغ تاي سون؛ وتنسب التقارير إلى ابنه تشونغ غا هيون قيادة التوسع في الناقلات. برزت ذراعها Sinokor Maritime بشراء ناقلات قائمة واستئجار سفن زمنياً، بما يجمع قرارات تأجير عدد كبير من السفن تحت إدارة تجارية واحدة.

قوة تفاوضية واضحة، وحدود مهمة للتأثير

قدّر وسيط السفن Hartland في 27 فبراير 2026 سيطرتها على نحو ثلثي 24 ناقلة VLCC تستطيع التحميل من خليج المكسيك خلال الثلاثين يوماً التالية. يوضح هذا الرصد كيف تصبح قدرتها على التأثير قوية في سوق محلية ضيقة؛ لكنه لا يمثل حصة ثابتة عالمياً. ويتفق ذلك مع تحليل Signal Ocean لارتفاع التركّز التجاري في السوق الفورية بعد توسعها.

شراء السفن القائمة لا يخفض عددها عالمياً، لكنه يقلل تعدد قرارات عرضها للتأجير. وتزداد القوة التفاوضية مع ندرة السفن المتاحة في المكان والموعد المطلوبين. هذا يدعم وصفها بلاعب مؤثر؛ ولا يثبت قدرتها على فرض الأسعار دائماً أو السيطرة على السوق كله. تبقى الحمولات والمسافات والمخاطر وعودة السفن والتسليمات الجديدة عوامل مستقلة مؤثرة.

كيف ينعكس ذلك على نتائج البحري؟

إذا ساعد هذا التركّز على رفع أجور الرحلات الجديدة، فقد يدعم TCE للأسطول المملوك وربحية التشغيل والتدفق النقدي عند تنفيذ الرحلات والتحصيل. في المقابل، قد ترتفع تكلفة السفن التي تستأجرها البحري لتنفيذ الشحنات، فتختلف استفادة هذا النشاط بحسب توقيت تثبيت الإيراد والتكلفة. ولا يمكن عزل مبلغ من أرباح البحري ونسبته إلى سينوكور وحدها، أو تحويل ارتفاع قيم السفن مباشرة إلى ربح محقق.

11هل توقيع عقود طويلة الآن أفضل من السنوات السابقة؟

توجد فرصة حقيقية لتثبيت دخل أعلى من مستويات البحري التاريخية، مع ضرورة انتقاء السعر والمدة والسفن. والدليل صفقات فعلية معلنة في السوق، لا مجرد افتراض امتداد السعر الفوري الحالي.

تزيد أجرة 75 ألف دولار على متوسط البحري في 2025 بنحو 28.5%، وتزيد أجرة 100 ألف بنحو 71.3%. المقارنة توضح حجم الفرصة؛ لكنها ليست مقارنة متطابقة بين سفن ومسارات وتكاليف وشروط، ولا تثبت أن البحري تستطيع تثبيت جميع أسطولها بهذه الأسعار.

تتحدد جاذبية العقد بصافي عائده بعد تكلفة التشغيل والصيانة، وأيام عدم استحقاق الأجرة، والتأمين، وحدود مناطق الإبحار، وتوزيع تكلفة الامتثال والوقود، وملاءة المستأجر وشروط الإلغاء. ولا يوجد في الإفصاحات ما يسمح بتقدير السعر البديل لكل عقد قائم أو مبلغ ربح إضافي مؤكد للبحري من توقيع عقد جديد.

مثال حسابي على المفاضلة

لو أمكن تأجير 10 ناقلات بسعر 90 ألف دولار يومياً لمدة سنة كاملة، فإن الأجرة النظرية تبلغ 1,231.9 مليون ريال، بسعر صرف 3.75 ريال للدولار. تفترض المقارنة 365 يوماً لكل ناقلة في الحالتين، وليس 360: أياماً مدفوعة في التأجير الثابت، وأيام تشغيل تجاري عند متوسط TCE المفترض في التشغيل الفوري؛ أي 3,650 يوم ناقلة سنوياً لكل بديل. لا نخصم في هذا المثال أياماً إضافية للصيانة أو عدم الإتاحة أو التعطل غير المحتسب ضمن المتوسط. قبل تكاليف المالك والفروق العقدية، يكون الفرق:

احتساب 365 يوماً لا يعني أن السفينة محمّلة طوال السنة. متوسط TCE الفوري المستخدم يشمل أثر الإبحار الفارغ والانتظار التجاري وفق تعريف البحري، فلا تُخصم هذه الأيام مرة ثانية. الافتراض هنا هو الإتاحة التجارية طوال السنة دون أيام إضافية مستبعدة من حساب TCE، بينما يفترض العقد الثابت استحقاق الأجرة طوال الأيام الـ365 دون توقفها. وإذا اختلفت الأيام الفعلية بين البديلين، تُحسب قيمة كل بديل بأيامه الخاصة.

فرق الدخل = (90,000 دولار × أيام العقد المدفوعة − TCE الفوري × أيام التشغيل التجاري) × 10 ناقلات × 3.75. الإشارة الموجبة تعني دخلاً أعلى للعقد الثابت، والسالبة تعني دخلاً أعلى للتشغيل الفوري. هذا فرق دخل نظري قبل تكاليف المالك، وليس فرق صافي ربح أو توقعاً للبحري. ارتفاع الفائدة المحتملة مقابل 2025 لا يلغي تكلفة الفرصة إذا استمرت السوق الاستثنائية.

12الحساسية: كم يغيّر العائد اليومي النتيجة التشغيلية؟

بحسب مكالمة عرض نتائج الربع الثاني 2026، حققت ناقلات النفط المملوكة 4,435 يوم تشغيل خلال الربع. عند تثبيت هذه الأيام، فإن كل تغير بمقدار 10 آلاف دولار في TCE اليومي يعادل نحو 166.3 مليون ريال في صافي إيراد الرحلات للربع. وإذا تكرر عدد الأيام نفسه في أربعة أرباع تصبح الحساسية 665.3 مليون ريال؛ وهذه عملية ضرب توضيحية وليست توقعاً لأيام السنة.

حُسب صف المقارنة من 146,908 دولارات × 4,435 يوم تشغيل × 3.75، فبلغ 2,443.3 مليون ريال. وهو مقياس مشتق للأسطول المملوك، ويختلف عن إيرادات قطاع النفط البالغة 4,724 مليون ريال وEBITDA البالغ 2,543 مليون ريال، اللذين تعرضهما مكالمة عرض نتائج الربع الثاني 2026 للقطاع كاملاً، بما يشمل السفن المستأجرة. المعادلة هي TCE × أيام التشغيل × 3.75. الناتج ليس إيرادات قطاع النفط المحاسبية ولا EBITDA ولا صافي ربح المجموعة؛ فهو يستبعد نشاط السفن المستأجرة للتشغيل، ولا يخصم المصروفات الثابتة والإهلاك والتمويل. كما يفترض ثبات الإتاحة دون توقفات إضافية.

13المسار المالي: تحسن ممتد سبق طفرة 2026

نما الإيراد بمعدل مركب يقارب 17.9% بين 2021 و2025، وارتفعت الربحية بوتيرة أسرع. لكن 2021 قاعدة ضعيفة في دورة النقل، لذلك لا يصح تحويل معدل نمو الربح منذ ذلك العام إلى معدل نمو مستدام.

تظهر الفترة ثلاث مراحل: تعافٍ في 2022–2023، ثم استثمار كثيف في 2024–2025، ثم استفادة قوية من الأسطول الموسع في 2026. وفي 2025 ارتفع صافي الربح 12.1%، بينما تراجع النقد التشغيلي 5.6%. هذه الفجوة تذكر بأن تحسّن الأرباح لا يضمن تحسناً مماثلاً في السيولة كل سنة.

14أين حدث التسارع الربع سنوي؟

لا تعكس كل حركة ربع سنوية تغير السوق وحده. تضمنت مقارنة 2025 مصروفاً غير متكرر في الربع الثاني بقيمة 49 مليون ريال، ثم تعويضاً تأمينياً جزئياً 26 مليوناً في الثالث. لذا فإن تعافي الربح بين هذين الربعين جمع التحسن التجاري واختلاف البنود غير المتكررة.

النصف الأول: مقارنة مباشرة على أساس العرض الحالي

يتضمن الربح التشغيلي المعروض في القوائم «الدخل الآخر». كما تستخدم مقارنة إجمالي الربح للنصف الأول الأرقام المعاد تصنيفها في إفصاح 2026؛ فقد نُقلت مصروفات 70.7 مليون ريال من تكلفة التشغيل إلى المصروفات الإدارية والتسويقية في فترة المقارنة، دون أثر على صافي الربح. هذا الفرق في العرض مهم كيلا يُنسب إلى كفاءة تشغيلية تحسنٌ ناتج عن التصنيف فقط.

15تحليل القطاعات: من يصنع الربح؟

وبلغ الربح قبل الزكاة والضريبة للقطاعات على الترتيب: النفط 3,967.3 مليون، الكيماويات 782.5، اللوجستيات 76.9، البضائع السائبة 32.2، وأخرى 257.1. لا يجوز تفسير ارتفاع ربح «أخرى» عن إيراداته بأنه هامش نشاط التحلية؛ فهذا القطاع يجمع أيضاً بنوداً واستثمارات ومصروفات مركزية، ومنها نتائج الشركات الزميلة.

16النفط: أثر السعر أكبر من أثر زيادة الأيام في القفزة الأخيرة

التطور الربع سنوي للأسطول المملوك

بحسب مكالمات عرض نتائج الربعين الثالث والرابع 2025 والأول والثاني 2026، بما فيها المقارنات السابقة، تطورت مؤشرات التشغيل كما يلي. أرقام الربع الأول 2025 هي المقارنة الواردة في مكالمة عرض نتائج الربع الأول 2026.

أيام التشغيل هي مجموع أيام السفن المملوكة، وليست مدة عمل سفينة واحدة. وتُقارن الأيام بين أرباع متماثلة أو سنوات كاملة؛ أما TCE فهو متوسط يومي لكل فترة، وليس إيراداً إجمالياً.

في المقارنة السنوية للربع الثاني 2026، ارتفع TCE بنحو 172.2%، بينما زادت أيام التشغيل 10.5%. وباستخدام حاصل TCE × الأيام، ارتفع صافي إيراد الرحلات النظري للأسطول المملوك نحو 1,631.3 مليون ريال. يمكن تفكيك الزيادة حسابياً إلى 1,398.2 مليون من تغير السعر على أيام المقارنة، و233.0 مليون من الأيام الإضافية بسعر الفترة الحالية؛ أي نحو 85.7% من هذه الزيادة مرتبط بالسعر وفق هذا التسلسل الحسابي.

هذه ليست مطابقة لتغير الربح القطاعي، لأن إيرادات السفن المستأجرة والتكاليف الأخرى خارج المعادلة. لكنها تجيب عن سؤال الاستدامة: كبر الأسطول دعم قدرة الشركة على الاستفادة، فيما شكلت أسعار 2026 السبب الأكبر للقفزة الأخيرة.

ويكشف حجم الشحنات في 2025 أن الاستفادة لم تعتمد على العقود القائمة وحدها: نقلت البحري 904 ملايين برميل، بزيادة 10%، فيما ارتفعت حمولات اتفاقيات COA بنحو 2%. وتوضح الإدارة في التقرير السنوي أن العملاء الإضافيين والشحنات الفورية خارج اتفاقيات COA شكلوا معظم زيادة الحجم. الاستنتاج أن توسع الأسطول وجد طلباً إضافياً خارج قاعدة العقود القائمة؛ واستمرار هذه القدرة على اجتذاب الحمولات مهم بقدر متابعة سعر اليومية.

الإيرادات المستأجرة: نمو كبير بهوامش مختلفة

توضح مكالمتا عرض نتائج الربعين الأول والثاني 2026 أن حصة إيرادات النفط الآتية من سفن مستأجرة للتشغيل بلغت 40% في الربع الثاني، مقابل 32% في الأول و4% في الربع الثاني 2025. وهي حصة من إيرادات قطاع النفط، وليست نسبة السفن المستأجرة من عدد الأسطول ولا حصتها من الأرباح.

حُسب إيراد السفن المستأجرة بضرب إيراد القطاع في النسبة المعلنة، وكلا المدخلين مقرب. وعلى هذا الأساس، يفسر ارتفاع هذا الإيراد بنحو 1,837.9 مليون ريال قرابة 54% من زيادة إيرادات النفط السنوية البالغة 3,432 مليوناً. هذه مساهمة في نمو الإيرادات، ولا تعني مساهمة مماثلة في زيادة الربح. أما الربح القطاعي قبل الزكاة والضريبة فهو فرق نتائج النصف الأول والربع الأول، ولا يمثل صافي الربح العائد لمساهمي المجموعة بعد توزيع المصروفات المركزية والزكاة والضريبة.

وأوضحت الإدارة أن ارتفاع حصة نشاط الاستئجار ذي الهامش الأقل ضغط على هامش EBITDA مقارنة بالربع الأول، رغم تحسن أسعار الشحن. التحليل الأدق يفصل بين استفادة الأسطول المملوك من TCE، وهامش الفرق التجاري على السفن المستأجرة. فقد تزيد البحري إيراداتها سريعاً باستئجار سفن إضافية، لكن تكلفة الحصول على السفينة ترتفع بدورها مع السوق. ولا تُضاف إيرادات الاستئجار المقدرة إلى حاصل TCE للأسطول المملوك باعتبار الناتج إيراداً موحد الأساس؛ فالأول إيراد إجمالي، والثاني بعد مصاريف الرحلة.

وبلغ عدد ناقلات الخام المملوكة 49 في نهاية يونيو 2026، مقابل 50 في نهاية مارس و49 قبل عام. لذلك لا يكفي ثبات العدد بين نهايتي الربع الثاني لعامين للحكم على متوسط الطاقة المشغلة؛ إذ تؤثر مواعيد دخول السفن وخروجها في أيام التشغيل. كما تذكر مكالمة عرض نتائج الربع الثاني 2026 مكسباً قدره 63 مليون ريال من بيع ناقلة، وهو بند لا يتكرر تلقائياً مع كل ربع.

17الكيماويات والمنتجات: مرونة الشحن أهم من اسم القطاع

تراجع TCE السنوي للأسطول المملوك من 35,466 دولاراً في 2024 إلى 29,432 دولاراً في 2025، وانخفض EBITDA القطاعي من نحو 1,915 مليون ريال إلى 1,395 مليوناً. وفي الوقت نفسه ارتفع نشاط النفط. هذه تجربة فعلية على أن قطاعات البحري لا تتحرك في دورة واحدة.

وبحسب مكالمتي عرض نتائج الربعين الأول والثاني 2026، ارتفع TCE الكيماويات إلى 41,611 دولاراً في الأول و50,403 دولارات في الثاني، مقابل 28,892 دولاراً في الربع الثاني 2025، مع أيام تشغيل شبه مستقرة عند 2,995 يوماً مقابل 2,997. لذلك جاء التحسن الأخير أساساً من العائد ومزيج العمل، وليس قفزة أيام الأسطول المملوك.

جميع القيم متوسطات ربع سنوية للأسطول المملوك، وفق مكالمات عرض النتائج للفترات المعروضة. التحويل من ألف ريال يومياً إلى دولار يومياً يكون بضرب القيمة في 1,000 ثم قسمتها على 3.75؛ وتُستخدم القيم الدولارية المعلنة لتجنب فروق تقريب القيم بالريال. ويمثل TCE العائد بعد مصاريف الرحلة وقبل تكاليف تشغيل السفينة الثابتة والإهلاك والتمويل، ولا يمثل إجمالي إيرادات القطاع أو صافي ربحه.

بلغ هامش إجمالي الربح للنصف الأول 44.7% مقابل 25.9%، بينما نما الإيراد 16.0% فقط. وتبرز مكالمة عرض نتائج الربع الثاني 2026 التحول نحو شحنات المنتجات النفطية النظيفة الأعلى ربحية، وزيادة مساهمة السفن المملوكة، وانخفاض حصة إيرادات السفن المستأجرة إلى 15% مقابل 35% قبل عام. وقد خفضت الشركة عقود الاستئجار الطويلة عند انتهائها، مع استمرار الاستئجار الانتقائي للفرص المجدية.

يرتبط الطلب المستقبلي بثلاث مجموعات: الكيماويات الصناعية المرتبطة بالمصانع والتجارة، والمنتجات النفطية النظيفة المرتبطة بتوازن المصافي، والزيوت النباتية المرتبطة بالغذاء والتجارة الزراعية. في نهاية 2025 كانت 28 سفينة من أصل 33 مملوكة تستطيع حمل الكيماويات أو المنتجات النفطية النظيفة؛ وتسمح هذه المرونة بتحويل بعض الطاقة إلى السوق الأعلى عائداً، ضمن قيود المواصفات والتنظيف والقبول التجاري.

تدعم اتفاقيات Luberef وSABIC وMitsui توافر الشحنات وتوسع الوصول إلى آسيا. كما عرضت البحري في سبتمبر حالة نقل قرابة نصف مليون طن من زيت النخيل في 2025، انتهت بتجديد العقد سنة وتوسيع نطاقه؛ تاريخ نشر الحالة لا يجعل تلك الكمية شحنة جديدة في 2026.

وفي الجانب المقابل، تشير مراجعة SPI Marine لشهر أغسطس إلى تفاوت واضح بين الأسواق الآسيوية والأطلسية، وتوسع في أساطيل ناقلات الكيماويات والمنتجات. لذا لا ينبغي تمديد عائد الربع الثاني المرتفع لكل المناطق والشحنات. حماية الهوامش تعتمد على الاختيار التجاري وقدرة المصانع على التصدير، لا على ارتفاع النفط وحده.

18البضائع السائبة: طلب غذائي وصناعي، مع توسع مؤجل

يتكون الأسطول من تسع سفن Kamsarmax وأربع Ultramax. وتعمل خمس سفن بعقود تأجير زمني طويلة مع أراسكو؛ وبالتالي فهذا القطاع أقل انكشافاً فورياً من ناقلات الخام، مع بقاء ثماني سفن في السوق الفورية وفق القوائم.

أغلب الحمولات المستهدفة حبوب وأسمدة. لذلك فإن متابعة واردات الغذاء والعلف إلى المملكة، وصادرات الأسمدة إلى الهند والبرازيل، وتوافر المحاصيل ومسافات توريدها، أنسب من اختزال القطاع في مؤشر خام الحديد الصيني. وقد جُددت اتفاقية نقل الأسمدة مع معادن، ما يدعم منفذاً واضحاً إلى الطلب دون أن يضمن نمواً ربحياً قبل معرفة الأحجام والأسعار الفعلية.

انخفض TCE السنوي من 16,670 دولاراً في 2023 إلى 15,765 في 2024 ثم 14,973 في 2025، رغم زيادة أيام التشغيل. وتوضح مكالمة عرض نتائج الربع الثاني 2026 ارتفاعه إلى 18,018 دولاراً مقابل 14,682 قبل عام. وتحول ربح القطاع قبل الزكاة في النصف الأول من خسارة 3.1 ملايين إلى ربح 32.2 مليون ريال.

جميع القيم متوسطات ربع سنوية للأسطول المملوك، وفق مكالمات عرض النتائج للفترات المعروضة. التحويل من ألف ريال يومياً إلى دولار يومياً يكون بضرب القيمة في 1,000 ثم قسمتها على 3.75؛ وتُستخدم القيم الدولارية المعلنة لتجنب فروق تقريب القيم بالريال. ويمثل TCE العائد بعد مصاريف الرحلة وقبل تكاليف تشغيل السفينة الثابتة والإهلاك والتمويل، ولا يمثل إجمالي إيرادات القطاع أو صافي ربحه.

وتبين مكالمة عرض نتائج الربع الثاني 2026 ارتفاع حصة إيرادات السفن المستأجرة للتشغيل في البضائع السائبة إلى 58%، مقابل 24% قبل عام. لذلك لا يساوي نمو المبيعات 50.4% للنصف الأول نمو اقتصاديات الأسطول المملوك بالنسبة نفسها.

19اللوجستيات والتحلية: بناء التنوع يحتاج قياس الربح والعائد على الأصول

اللوجستيات المتكاملة تجمع نشاطين مختلفين اقتصادياً. الأول شحن بحري للبضائع العامة والمشاريع، والثاني خدمات التخزين والشحن والتخليص والوكالات والشحن الجوي. في 2025 ارتفع إيراد القطاع 3% إلى 1,120.5 مليون ريال، لكن EBITDA انخفض إلى نحو 188 مليوناً من 199 مليوناً، لأن ضعف عوائد الشحن البحري ضغط على مكاسب الخدمات.

تظهر الأرقام التشغيلية ذلك بوضوح: انخفضت أحجام البضائع العامة وRoRo من 1.48 مليون متر مكعب في 2024 إلى 1.30 مليون في 2025، رغم زيادة أيام السفن من 2,419 إلى 2,746. امتلاك سفن أكثر لا يضمن إيراداً أفضل إذا ضعفت الحمولة أو الأسعار.

في المقابل، ارتفع استخدام مساحات المستودعات القابلة للتشغيل إلى 95% في 2025 مقابل 71%، ما يسمح بتوزيع التكاليف الثابتة على نشاط أكبر. ويُعد افتتاح المنطقة الإيداعية في ميناء جدة الإسلامي، بمساحة 95 ألف متر مربع، خطوة لتوسيع القاعدة. لكن لا يجوز افتراض امتلاء المساحة الجديدة بنسبة إشغال المواقع القديمة فوراً؛ إذ تحتاج عملاء وتدرج تشغيل ورأس مال عامل.

ارتفعت إيرادات القطاع في النصف الأول 2026 بنسبة 33.0%، مقابل تحسن محدود في هامش إجمالي الربح إلى 18.3%. وتذكر مكالمة عرض نتائج الربع الثاني 2026 أن نشاط اللوجستيات غير البحري استفاد من تغير مسارات الشحن بسبب التوترات الإقليمية. تدعم هذه الحاجة إلى بدائل النقل الطلب على الخدمات، لكنها تقابل أيضاً بتكلفة التشغيل والتأخير. وتضمنت أرباح بعض الفترات عكس مخصصات واستحقاقات، ما يستدعي متابعة الربح قبل هذه البنود.

تشمل فرص النمو وكالات السفن، وعقد خدمات أرامكو للتجارة للنداءات المينائية في 2026–2027، وسفينتي الدعم البحري المقرر تسليمهما في النصف الثاني 2026، والتعاون اللوجستي مع العملاء الصناعيين. مذكرة التفاهم مع البحر الأحمر الدولية المعلنة في أغسطس إطار لتوسيع التعاون، وليست إيراداً تعاقدياً محدد القيمة يمكن إضافته للتوقعات.

20الشركات الزميلة: تحسن الرقم المجمع يخفي فروقاً جوهرية

بترديك هي الاستثمار الربحي الأبرز، لكنها ليست نشاط ناقلات خام إضافياً داخل البحري. يرتبط عملها بغاز البترول المسال وتجارته ونقله، ولا يجوز خلطه بالغاز الطبيعي المسال. كما تُدرج نتائجها بتأخر زمني شهرين؛ لذلك قد تعكس مساهمتها دورة سوق مختلفة زمنياً عن بقية أنشطة البحري.

في 2025 انخفضت حصة أرباح بترديك قرابة 2%، رغم نمو صافي نتائج الاستثمارات 31%. كان العامل الأهم هو انخفاض خسارة IMI المعترف بها في حسابات البحري من 170.0 مليوناً إلى 3.6 ملايين، لا قفزة أرباح بترديك.

وفي الحبوب الوطنية، استُنفدت القيمة الدفترية للاستثمار إلى الصفر بعد خسارة معترف بها 36.9 مليون ريال في 2025. بلغ إيراد الشركة المستثمر فيها 192.3 مليوناً، لكن خسارتها الشاملة 73.9 مليوناً. بدء تشغيل منشأة استراتيجية لا يساوي بلوغ الربحية؛ إذ تحتاج نسب استخدام وهوامش تغطي تكاليفها وتمويلها.

تقضي سياسة حقوق الملكية بوقف الاعتراف بالخسائر بعد استنفاد صافي الاستثمار، إلا بقدر الالتزامات القانونية أو الضمنية أو المبالغ المدفوعة بالنيابة. لذلك فإن غياب خسائر جديدة معترف بها لـIMI وNGC في النصف الأول 2026 ليس دليلاً كافياً على توقف خسائرهما، وقد تظل الحاجة إلى تمويل أو دعم مستقبلي خطراً يجب مراقبته دون افتراض أنه تقرر بالفعل.

أما بترديك، فقد ارتفعت قيمتها الدفترية من 2,475.4 إلى 2,635.0 مليون ريال خلال النصف الأول 2026: أضيفت حصة ربح 396.2 مليوناً وقابلها أثر سلبي في الدخل الشامل الآخر نحو 236.6 مليوناً. هذه الخسارة خارج صافي الربح تؤثر في حقوق الملكية، وليست بالضرورة تدفقاً نقدياً خارجاً من البحري.

في 2025 تلقت البحري توزيعات من بترديك 225.5 مليون ريال فقط، مقابل حصة ربح 607.0 ملايين. الفرق يعكس أرباحاً لم تتحول كلها إلى نقد مستلم لدى الشركة الأم. ولا تظهر توزيعات مستلمة مماثلة في تدفقات النصف الأول 2026.

21جودة الأرباح: ما المتكرر وما الذي يحتاج تعديلاً؟

القفزة في أرباح 2026 أكبر بكثير من البنود العرضية المعروفة، ويؤكدها تحسن إجمالي الربح في النفط والكيماويات. لكن تقييم الربح الطبيعي يتطلب استبعاد أثر ارتفاع السوق الاستثنائي أيضاً، وليس فقط حذف مكاسب بيع سفينة.

انخفض دعم الوقود في النصف الأول 2026 عن 157.9 مليون ريال قبل عام؛ ومن ثم فإن القفزة في إجمالي الربح ليست مدفوعة بزيادة الدعم. كما انخفض وزنه نسبةً إلى الإيرادات بصورة كبيرة.

تعرض البيانات الصحفية تفاصيل بنود على مستوى القطاعات، بينما تعرض القوائم صافيها على مستوى المجموعة. مثال ذلك عكس مخصصات في الكيماويات واللوجستيات يقابله تكوين مخصصات في مواضع أخرى. لا تُجمع تلك الإفصاحات مع صافي العكس المجمع، وإلا تكرر احتساب الأثر. كذلك يجب أخذ شطب الحقوق المرتبطة بالسفينة عند تقدير صافي أثر بيعها، لا استخدام مكسب البيع الإجمالي وحده.

22من الربح إلى النقد: تحسن قوي مع امتصاص رأس المال العامل

امتص رأس المال العامل 1,424.6 مليون ريال. وبلغ تحويل ربح المجموعة البالغ 5,062.6 مليوناً إلى نقد تشغيلي 76.4%. هذه مقارنة متسقة بين ربح المجموعة وتدفقها، بخلاف استخدام ربح الشركة الأم مع نقد يشمل الحصص غير المسيطرة.

بعد توزيعات مساهمي الشركة المدفوعة في النصف الأول 922.9 مليون ريال، وتوزيعات الشركاء 123.0 مليوناً، وسداد أصل التزامات الإيجار 105.7 ملايين، يبقى من التدفق الحر نحو 2,102.4 مليون ريال قبل حركة أصل القروض وبقية الاستثمار والتمويل.

وارتفع النقد في الميزانية من 1,082.9 إلى 4,420.5 مليون ريال، لكن الزيادة ليست كلها توليداً اقتصادياً جديداً: تضمنت تحرير 1,318.4 مليون ريال من ودائع قصيرة الأجل. لذلك فإن قياس السيولة بالنقد مع الودائع أدق؛ فقد ارتفعت هذه السيولة من 2,908.3 إلى 4,927.5 مليوناً، أي 2,019.2 مليون ريال.

23الذمم وتركيز العملاء: نمو مفهوم يحتاج تحصيلاً

ارتفعت الذمم وأصول العقود بالصافي 90.7%، من 1,992.3 مليون ريال نهاية 2025 إلى 3,799.3 مليوناً في يونيو 2026. لا تكفي هذه الزيادة وحدها لإثبات مشكلة تحصيل، لأن الإيرادات قفزت أيضاً، لكنها تفسر جانباً كبيراً من الفجوة بين الربح والنقد.

لم تأت الزيادة من تراكم إيرادات غير مفوترة؛ أصول العقود انخفضت قليلاً، بينما ارتفعت الذمم. وهذا يدعم التركيز على آجال التحصيل وتسوية فواتير العملاء، مع بقاء كل ملاحظة خاضعة لطبيعة العقود.

بلغت إيرادات أرامكو وشركاتها 7,799.8 مليون ريال في النصف الأول، أي 69.2% من إيراد المجموعة، مقارنة بنحو 45.7% في سنة 2025. قوة العميل ميزة ائتمانية وتجارية، لكنها لا تلغي مخاطر التركّز في جهة واحدة ومسارات صادراتها أو الحاجة إلى تمويل فترة الانتظار قبل التحصيل.

انخفاض نسبة المخصص إلى الإجمالي لا يثبت وحده تحسن الجودة؛ فقد تضاعف مقام النسبة تقريباً. وتكشف أعمار الذمم في نهاية 2025 عن أرصدة تجاوز عمرها سنة بقيمة 174.9 مليون ريال، يقابلها مخصص 155.5 مليوناً، ما يبين أن بعض الأرصدة القديمة مرتفعة المخاطر رغم قوة قاعدة العملاء الرئيسية.

24المديونية: تحسن ملموس مع بقاء حساسية الفائدة والدورة

انخفض صافي الدين 2,720.8 مليون ريال، نحو ثلاثة أرباعه بسبب تحسن رصيد السيولة والودائع والباقي بسبب انخفاض إجمالي القروض والإيجارات. ولا يصح وصف انخفاض التزامات الإيجار كله بأنه سداد نقدي؛ فتعديلات العقود وإنهاؤها قد تغير الرصيد محاسبياً.

بلغ إجمالي الأصول 34,548.8 مليون ريال، وحقوق ملكية المجموعة 20,019.5 مليوناً في يونيو 2026. وبلغت الأصول المتداولة 10,211.2 مليون مقابل التزامات متداولة 3,921.7 مليون، بنسبة تداول تقارب 2.60 مرة. تغطي السيولة والودائع وحدها الالتزامات المتداولة نحو 1.26 مرة، لكن جزءاً مهماً من بقية رأس المال العامل ذمم تحتاج تحصيلاً، كما أن التوزيع المعلن لاحقاً والالتزامات الرأسمالية سيستخدمان جانباً من السيولة.

بلغت القيمة الاسمية للقروض والصكوك نحو 11.32 مليار ريال في يونيو، وتشمل صكوكاً 3.9 مليارات تستحق في يوليو 2029، مع تمويلات مرتبطة بسايبور وسوفر. ويفصح تحليل الحساسية في قوائم 2025 عن أثر قدره 117.1 مليون ريال لتغير الفائدة بنقطة مئوية واحدة، وفق أرصدة الصكوك والقروض ومتغيرات نهاية تلك السنة. هذا قياس معلن للتعرض للفائدة، وليس توقعاً لتكلفة 2026 أو وفراً مضموناً عند انخفاضها؛ فالرصيد وأسعار إعادة التسعير والتحوط تتغير. وجود أداة سقف للفائدة لا يعني تثبيت كامل الدين؛ تفاصيل التغطية الحالية لا تسمح بذلك الاستنتاج.

كانت المجموعة ملتزمة بتعهدات القروض في نهاية 2025 ويونيو 2026. وتضمنت الإفصاحات الأقدم مخالفة بعض النسب في إحدى الشركات التابعة مع تنازل بنكي؛ يوضح ذلك أهمية قراءة التعهدات، دون عرض المخالفة القديمة كأنها قائمة اليوم.

تحديث 15 سبتمبر 2026: أعلنت البحري إتمام إعادة تمويل بقيمة 263 مليون دولار، تعادل نحو 986.3 مليون ريال، مع BNP Paribas والبنك الوطني اليوناني. وهو أول تمويل مصرفي دولي غير مضمون بأصول للشركة، ضمن الانتقال إلى تمويل على مستوى المجموعة. يدعم ذلك المرونة وتنويع المقرضين، لكنه ليس ربحاً أو خفضاً تلقائياً للدين، ولم يُعلن ما يكفي لحساب وفر الفائدة أو تعديل جدول الاستحقاقات رقمياً.

25الإنفاق والأسطول: كيف نقيّم عائد التوسع؟

التوسع في 2024–2025 جعل البحري تستقبل دورة الأسعار الحالية بأسطول أكبر وأكثر حداثة. ويشير تقرير 2025 إلى استثمار 7.89 مليارات ريال في 23 سفينة خلال العامين، مع بيع سبع سفن بمتحصلات 686 مليوناً؛ ولا يطابق هذا الرقم إجمالي الإنفاق الرأسمالي النقدي، الذي يشمل مشروعات ودفعات وتوقيتات أخرى.

في 2025 ارتفعت تكلفة إهلاك التشغيل إلى 1,922.0 مليون ريال من 1,656.3 مليوناً في 2024. وهذا يوضح الجانب المقابل للنمو: السفينة تضيف قدرة إيرادية، وتضيف أيضاً إهلاكاً وصيانة وتمويلاً وتكاليف ثابتة، حتى حين تهبط السوق.

يوضح تحديث الأسطول في مكالمة عرض نتائج الربع الثاني 2026 برنامج البناء الجديد ومواعيد التسليم المتوقعة، ويشمل الإعلان اللاحق للربع عن سفينتي RoCon إضافيتين:

بلغت الالتزامات الرأسمالية المفصح عنها 925 مليون ريال في نهاية يونيو، والضمانات البنكية القائمة 391 مليوناً. وأضيف اتفاق في يوليو لبناء سفينتي RoCon بقيمة 207 ملايين دولار، تعادل 776.3 مليون ريال. يجب الفصل زمنياً بين التزام يونيو وعقد يوليو، وعدم استخدام أي رقم منهما باعتباره كشفاً كاملاً بتوقيت الدفعات المستقبلية.

الإهلاك والصيانة والميزانية

تُفصل تكاليف الحوض الجاف كعنصر من الأصل وتُستهلك حتى موعد الحوض التالي، بينما تُحمّل الإصلاحات المعتادة على المصروف. وتتراوح الأعمار المحاسبية المعلنة لفئة الأسطول والمعدات بين 2.5 و30 سنة وفق المكون. ولذلك فإن إضافة الإهلاك إلى الربح دون حجز احتياج نقدي للصيانة والتجديد تبالغ في تقدير النقد القابل للتوزيع.

بلغت المشروعات تحت الإنشاء 1,027.9 مليون ريال في يونيو مقابل 886.7 مليوناً في ديسمبر. لا تبدأ الأصول غير الجاهزة توليد الإيراد والإهلاك التشغيلي الكامل بالضرورة في التوقيت نفسه الذي تُدفع فيه قيمتها، كما رُسملت فوائد 7 ملايين ريال في النصف الأول. الربح القريب والعائد النهائي على الاستثمار مقياسان مختلفان زمنياً.

26المخاطر التشغيلية والتوزيعات والأحداث اللاحقة

المخاطر الأمنية تحققت فعلياً بعد نهاية الفترة المالية. أوضحت هوامش النصف الأول حوادث محدودة لسفينتين بعد يونيو دون أثر على سلامة الطواقم أو الحمولة آنذاك. ثم أكدت البحري في بيان نُقل في 2 سبتمبر وفاة اثنين من بحارتها في حادث السفينة SIDR أثناء عبور هرمز أواخر أغسطس. لذلك لا يصح تمديد سجل السلامة للنصف الأول إلى سبتمبر.

لا تتوافر معلومات مالية كافية لتقدير أثر هذا الحادث على أيام التوقف أو التعويضات أو التأمين. لكن دلالته الاستثمارية واضحة: علاوة مخاطر الشحن ليست ربحاً مضموناً؛ يمكن أن يقابلها خطر على الأشخاص والأصول والإتاحة والتغطية التأمينية، ويجب ألا يُبنى التقييم على استمرارها دون كلفة.

التوزيع الاستثنائي

أعلنت الشركة في 7 سبتمبر توزيعاً نقدياً استثنائياً عن النصف الأول 2026 بقيمة 1.50 ريال للسهم، بإجمالي 1,384.3 مليون ريال، بقرار مجلس الإدارة في 6 سبتمبر. حُددت الأحقية في 10 سبتمبر، والصرف في 27 سبتمبر أو قبله. هذا توزيع معلن بعد القوائم؛ لا يُعامل كتدفق مدفوع داخل النصف الأول.

يمثل التوزيع نحو 28.3% من ربح مساهمي الشركة في النصف الأول. ويسبقه توزيع ريال واحد للسهم عن 2025 بإجمالي 922.9 مليون ريال دُفع في يونيو 2026. ينبغي الفصل بين فترة الربح التي يخصها التوزيع والفترة التي خرج فيها النقد.

ولو خُصم التوزيع الاستثنائي وحده من سيولة يونيو، مع تجاهل جميع تدفقات يوليو–سبتمبر، تنخفض السيولة والودائع نظرياً إلى 3,543.2 مليون ريال ويرتفع صافي الدين إلى 8,000.2 مليوناً. هذه محاكاة للعلاقة الحسابية فقط، وليست تقديراً لميزانية سبتمبر؛ فقد تغير التشغيل والتمويل والاستثمار بعد يونيو.

27التقييم: كيف نتجنب اعتبار ربح القمة ربحاً طبيعياً؟

حتى يونيو 2026 بلغت أرباح آخر اثني عشر شهراً نحو 6,387.1 مليون ريال، أي 6.92 ريالات للسهم على عدد الأسهم الحالي البالغ 922.85 مليون سهم. وبلغت القيمة الدفترية العائدة لمساهمي الشركة 19,007.4 مليون ريال، أو 20.60 ريالاً للسهم.

توحيد عدد الأسهم يجعل المقارنة متسقة مع زيادة رأس المال بأسهم المنحة. لكن أرقام 2023–2025 ليست تقديراً تلقائياً للربح الطبيعي اليوم أيضاً، لأن الأسطول وقدرة التشغيل تغيرا.

إذا كان سعر السهم «س»، فإن المكرر على أرباح آخر اثني عشر شهراً يساوي س ÷ 6.92، وعلى ربح 2025 س ÷ 2.63. الفارق الكبير بينهما يبين أن قرار التقييم يتعلق أولاً بالربح القابل للاستمرار. لا يقدم التقرير سعراً مستهدفاً مبنياً على تثبيت عوائد الأزمة أو على تقييم غير متاح لقيمة كل سفينة.

28السيناريوهات ومحركات المتابعة

هذه السيناريوهات ليست متنافية بالكامل؛ قد تتحقق في مناطق أو قطاعات مختلفة في الوقت نفسه. ولا توجد احتمالات رقمية معلنة تسمح بترجيحها حسابياً بدقة.

لوحة متابعة المستثمر

ما المعلومات التي قد تغيّر الحكم بدرجة كبيرة؟

أكثر الإفصاحات فائدة مستقبلاً هي: نسبة أيام النفط المحجوزة وأسعارها، ومعادلات تسعير عقود الحمولات ومدى مراجعتها، وربحية الاستئجار منفصلة عن المملوك، وتكاليف مخاطر الحرب والتوقف الصافية من التعويضات، وتوزيع الإنفاق بين الصيانة والتوسع وجدول دفعات البناء، وأعمار الذمم الحديثة، وحقيقة التزامات الدعم تجاه الاستثمارات الخاسرة. غياب هذه التفاصيل يضع حدوداً للدقة، ولا يبرر ملأها بافتراضات جازمة.

29المصادر

المصادر المؤسسية والمالية:

• البحري، التقارير السنوية 2022 و2023 و2024 و2025، بما فيها مراجعات القطاعات والقوائم المدققة والإيضاحات. التقرير السنوي 2025، التقرير السنوي 2024.
• البحري، القوائم المالية الموحدة المدققة لعامي 2024 و2025، والقوائم الأولية للأرباع الأول والثاني والثالث 2025 والأول والثاني 2026. القوائم المالية.
• البحري، البيانات الصحفية ومكالمات عرض نتائج الربعين الثاني والثالث 2024 والربع الرابع 2024، والأرباع الأربعة 2025، والربعين الأول والثاني 2026، بحسب الإصدارات المتاحة. إعلانات النتائج، بيان نتائج الربع الثاني 2026، مكالمة عرض نتائج الربع الثاني 2026.
• تداول السعودية، إعلان توزيع أرباح نقدية استثنائية عن النصف الأول 2026، 7 سبتمبر 2026. إعلان التوزيع.
• البحري، إعادة تمويل دولي بقيمة 263 مليون دولار، 15 سبتمبر 2026. إعلان إعادة التمويل.
• البحري، حالة نقل زيت النخيل في 2025، منشورة في 6 سبتمبر 2026. الكيماويات والمنتجات.
• البحري، مذكرة تفاهم مع البحر الأحمر الدولية، 4 أغسطس 2026. التعاون اللوجستي.
• بيان البحري بشأن حادث SIDR، منقول في Saudi Gazette، 2 سبتمبر 2026. خبر البيان.

مصادر الأسواق والتوقعات والعقود المقارنة:

• وكالة الطاقة الدولية، تقرير سوق النفط، 11 سبتمبر 2026. Oil Market Report – September 2026.

• إدارة معلومات الطاقة الأمريكية، التوقعات قصيرة الأجل، 9 سبتمبر 2026، بمدخلات حتى 3 سبتمبر. Short-Term Energy Outlook.

• أرقام، «أسعار شحن ناقلات النفط العملاقة تتجاوز المليون دولار يومياً.. دعم إضافي لنتائج البحري؟»، 20 سبتمبر 2026. التقرير.

• Gibson، تقرير سوق الناقلات، 24 يوليو 2026؛ مسافة ينبع إلى نينغبو عبر السويس والرجاء الصالح وقيود الغاطس. Structural Checkmate.

• SEA-LNG، دراسة اقتصاديات ناقلة خام 300 ألف طن على مسار الخليج–الصين، 2020؛ مرجع لمسافة الفجيرة–نينغبو وافتراضات السرعة. الدراسة، ص13.

• بورصة البلطيق، التقرير الأسبوعي للناقلات، 18 سبتمبر 2026. Tanker Report – Week 38.

• Frontline، نتائج الربع الثاني والنصف الأول 2026، منشورة في 28 أغسطس 2026؛ تشمل العقود الزمنية والعوائد المحققة والحجوزات. إفصاح النتائج والعقود.

• DHT، عقد تأجير DHT Panther ثلاث سنوات بأجرة 100 ألف دولار يومياً، 14 سبتمبر 2026. إعلان العقد.

• Affinity، مراجعة أسطول الناقلات، 14 أغسطس 2026. Tanker Fleet Overview.

• SPI Marine، مراجعة سوق ناقلات الكيماويات والمنتجات لشهر أغسطس 2026. Monthly Chemical & Tanker Report.

• هوا تشوانغ للأوراق المالية «Huachuang Securities»، بحث النقل الأسبوعي: استمرار صعود أجور VLCC ورؤية دورة ناقلات النفط، 20 سبتمبر 2026؛ النص المنشور عبر Sina Finance، ويشمل أرقام المسارات المنسوبة إلى كلاركسون. البحث الصيني.

• كوسكو للشحن والطاقة، تقرير النصف الأول 2026، مناقشة اتجاهات عرض الناقلات والطلب وإعادة بناء المخزونات، ص30–31. التقرير الرسمي.

• سينوكور، التعريف الرسمي بالمجموعة وبداية نشاطها عام 1989؛ وKorea JoongAng Daily، خلفية القيادة واستراتيجية تجميع الناقلات، 16 مارس 2026. نبذة الشركة، خلفية القيادة.

• Splash، «Sinokor’s $6bn tanker bet pays off spectacularly»، 19 أغسطس 2026؛ بيانات مشتريات VesselsValue وتوقيت موجة التوسع واتفاق MSC. التقرير.

• Riviera Maritime Media، «Sinokor closes in on 100 VLCCs after record tanker buying spree»، 20 أغسطس 2026؛ إحصاء Clarksons لأسطول الناقلات. إحصاء الأسطول.

• هيئة المنافسة اليونانية، القرار 914/2026، الموافقة على السيطرة المشتركة على Sinokor Maritime، 4 يونيو 2026. الإعلان الرسمي.

• Signal Ocean، «A New VLCC Leader – Inside Sinokor’s Market Rise»، 18 فبراير 2026؛ التوسع بالشراء والاستئجار والتركيز التجاري في السوق الفورية. تحليل السوق.

• Hartland Shipping، التعليق الأسبوعي، 27 فبراير 2026، ص1؛ تقدير السيطرة على السفن المتاحة للتحميل من خليج المكسيك خلال الثلاثين يوماً التالية. التقرير الأسبوعي.

التوقعات السوقية آراء الجهات الناشرة في تواريخها، والتحليل والاستنتاجات والسيناريوهات الحسابية الواردة هنا لا تمثل توجيهات صادرة عن إدارة البحري.